东润金融【编辑推荐】商品：踏不准的节奏与错不了的周期

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部

　　研究员：田亚雄　　研究员：刘昊　　本报告完成时间 | 2025年7月8日

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　　商品赚钱的机会，大体上出现在别人深度犯错的时候，即在情绪的极端位置进行反转交易。以2025年4月9日开盘为例，当天的铜和白银等商品砸出了相对意义上的低点。除此以外，需要进一步理解我们对于利多是否被定价的认识。通常，当利空出现但价格不跌时，我们会视之为市场认为利空出尽，进而形成利多的判断，这是第一维度的认知。但总归到后期，如果上行驱动不足，市场会重新回到此前空头逻辑的定价上。即使此前的价格表现不敏感，后续也可能形成更显著的空头机会。

　　主线一：反内卷题材的商品筛选框架。反内卷逻辑需综合四项指标：

　　A．行业亏损周期

　　B．产能利用率降幅

　　C．头部玩家集中度

　　D．企业所有制特征东润金融

　　主线第一条是反内卷题材对于商品定价的影响。在这条逻辑主线上，我们通常以行业亏损周期、行业产能利用率下降幅度、过去行情中的风险因素以及头部产业玩家的集中度为主要考量。此外，还需关注主要产业玩家是民营还是国企，以此形成筛选商品的判断。在这条主线上，我们大体上能筛选出以下几个分类：第一是行业亏损幅度相对显著的PVC、不锈钢和多晶硅等产业；第二是关注头部玩家集中、市场份额集中的PTA、沥青、纯碱、多晶硅等产业；最后需要关注国企特征显著且装置老化显著的行业。在这个视角下，能源化工的下游和钢厂利润值得被聚焦。

　　主线二：反内卷反弹空间的定价逻辑

　　第二条重要的定价主线是如何看待目前基于反内卷的价格反弹空间。最理想的情形是后期行业都形成比较显著的惩罚性特征。当主动向下定价涉及处罚时，会缓和市场对于通缩预期的悲观判断。在这条主线中，观察到的边际变化是地方国资频频入主上市公司。通过对于优质资产以组建并购基金来收购，使上市公司国有成分增加。这条主线如果涉及较多制造业，反内卷的政策将更加有效。

　　主线三：植物油定价的能源-农业博弈叙事

　　第三条线索大体理解是事关植物油的定价。当北美的大漂亮法案重新规定美国生物燃料未来的发展路径后，市场很意外的是美国对于这个行业有极强的支持。直觉的解释是，这些传统的石化企业具有新增的生物柴油产能，因此美国政府更有意愿为新增生物质产能的工厂提供保障。但另一侧是更宏大的博弈视角，美国期待形成更有韧性的能源供给体系，并一石二鸟地帮扶美国农业。如果后续大豆出口受阻，可以借此行业消耗美国的农产品过剩压力，实现长期独立发展。当然这样的解释更类似于一个事后的推演，是一个合法性的梳理。我们理解目前影响植物油定价最重要的边际：一个是原油后续走势，第二个继续跟踪马来和印尼在这个季节性增产的窗口期产出加码的速度。（MPOA发布数据显示，马来西亚6月1-30日棕榈油产量预估减少4.69%，其中马来半岛增加0.68%，沙巴减少11.95%，沙捞越减少8.98%，婆罗洲减少11.24%。这个减产预期主要由6月的工作日减少导致，暗示后续产出仍旧有望延续恢复，且增速创新高）

　　主线四：欧佩克+增产的过剩风险

　　第四条主线涉及欧佩克+这一卡特尔组织在当下相对激进的增产计划。在过去的一个星期，达成的新的增产共识同意将8月份石油日产量提高到54.8万桶每日的增量，这超出市场预期。更有甚者，市场预期欧佩克+产油国将在8月3日批准9月份再次大幅增产约55万桶/日。欧佩克+解除217万桶/日自愿削减产量的计划始于4月，当时增产13.8万桶/日。尽管油价下跌，但5月、6月和7月的日产量仍分别增加了41.1万桶。上周六，该组织批准8月份日产量增加54.8万桶。再加上9月份的大幅增产，欧佩克+将完成解除217万桶/日的自愿性减产计划。随着阿联酋转向更大的生产配额，这也将为阿联酋增产30万桶/日提供空间。若得以实现，石油市场或重新出现更深刻的过剩压力，并拖累价格显著走弱。

　　主线五：烧碱抗跌背后是液氯的牺牲

　　第五条主线是我们看到商品市场近期有些抗跌的品种，其中以烧碱最为显著。这需要我们以自下而上的逻辑演绎基本面的重要性。烧碱走强相当程度是依赖液氯价格在过去的一周里显著下行，进而形成的烧碱成本被动抬升。在本轮液氯下行之后，烧碱近月的生产成本已抬高到2370甚至以上，且伴随液氯下游开机率下行，进而导致整体供给收缩的负反馈，这也让后续烧碱供给形成收缩驱动，进而支持当前烧碱成本不至于被跌破。若伴随后续氧化铝需求走高，氧化铝企业补库强度提高，烧碱价格或进一步向上反弹，这是我们当前比较珍惜的多头视角。

　　市场长期存在广泛争论：究竟应成为路径交易者还是终点交易者？前者要求踏准市场节奏，其优势在于市场预期差在短周期内屡次出现；后者则提供相对的安全感和确定性，避免在观点中反复横跳成为“墙头草”，但要求对市场的主线矛盾、商品定价的核心逻辑有深刻认知。

　　我们不止一次观察到，长周期的商品价格依附于全球商品总需求曲线。这条曲线高度敏感于经济增长的两种形态：第一类是技术进步驱动的需求增长，其特点是富有长周期性、健康的脉冲性增长。例如1975年左右全球城镇化率显著提高，全球共享第一次和第二次科技革命带来的生产力提升、社会福利改善及需求扩张。第二类则依赖于各国财政政策作为增量需求推升工具，以更高债务杠杆撬动全社会需求增量，其中2020年美国财政刺激和2010年中国财政政策构成关键历史证据。

　　以上方式均显著推动商品价格系统性上台阶，且价格从未跌回过往水平。但当前现实状态呈现双重困境：一方面，暂无技术显著进步推升经济增长的明显证据；另一方面，财政政策强度受限于多重条件，包括目前极高的财政杠杆使用、已现拐点的城镇化率，以及部分国家因人口老龄化、结构失衡和增速放缓形成的需求瓶颈。基于此，我们维持此前对商品中期偏震荡的整体观点，并期待在后续价格脉冲上行后，把握利润空头交易的机会窗口，但也需要警惕超预期的供给侧改革和新增的需求变化。

　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

　　研究员：刘昊

　　期货交易咨询从业信息：Z0021277

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